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WSB之后的白银和黄金炒作:美国零售业涌入白银的分析与展望
  • 2021-02-10 01:12

来源:财经有文字:张歌财经团队

中信期货研究部金融期货团队报告

原标题:WSB之后的白银和黄金炒作:美国散户白银涌入的分析与展望

报告要点

WSB涌入白银市场炒作失败的主要原因来自监管当局的打压,而不是基金机构的压力。监管干预的主要原因是过量白银炒作将威胁美国实体经济和金融市场的稳定。从市场前景看金银价格,我们认为,在经济复苏时期,黄金将承受压力,白银将跟随黄金。

抽象的

主要观点:数据显示,WSB炒作白银失败的主要原因来自监管部门的打压,而非基金机构的压力。我们总结了WSB长期观的三个逻辑:(1)通货膨胀;(2)金银比例;(3)绿色能源。分析表明,WSB的逻辑忽略了黄金和白银的属性差异,白银缺乏黄金所具有的“准货币”属性,因此WSB的逻辑是不成立的。同时,由于白银在实体经济中的广泛应用,以及美国金融经济占其GDP贡献的30%以上,WSB的炒作行为必然会不断受到监管当局的打压。

至于市场前景和黄金,我们重申了去年底年报公布的黄金看跌逻辑:(1)根据美林时钟模型,当经济从衰退转向复苏时,风险资产将上升,避险资产将承受压力。在美林的时钟转换过程中,黄金会先反映金融属性,然后随着经济过热转向商品属性。所以2021年预计会随着风险资产的上升而下降,直到转化为商品属性。(2)根据美联储唯一一次负利率的经验,黄金因为参与人数多,更能反映市场预期,所以会在美联储前瞻性的减债加息指导下提前实现下行过程。所以黄金的转折点要根据情绪指标——投资需求来判断。目前指标显示,黄金已经做空。

对于白银,我们用的是白银供需平衡。研究发现,白银的良好导向带来的供需紧张平衡的逻辑前提是白银的稳定投资需求。2020年,由于疫情,白银累计超额投资股票。如果贵金属价格下跌,白银的投资股票将被释放,导致其基本面逆转。所以2021年白银价格更多的是由金价走势决定,所以会做空。

风险警告:1。地缘政治冲突导致金价上涨;2.持有一组炒作等极端行为再次发生。

主体

一、事件回顾:WSB论坛发帖刺激白银投机,芝加哥商品交易所调整最后“一日游”保证金

最近白银经历了极端的行情。原因是WallStreetBets论坛有新帖子说白银将成为下一个“卖空”目标。受之前“卖空”游戏站事件影响,1月28日白银价格开始上涨,2月1日“引爆”。Comex白银价格从28.425美元/盎司上涨至29.250美元/盎司,涨幅8.09%;同日,上海银行主合同跳涨5654,升至5939元/克,涨幅8.40%。自2008年以来的最大增幅。

然而,当许多投资者对白银登月的可能性感到兴奋时,2月2日,CME集团宣布将白银期货交易保证金提高18%,从每份合同1.4万美元提高到1.65万美元,从2月2日起生效。本声明的解释基于“对市场波动性的正常评估,以确保足够的抵押品保障”。当日,comex白银期货价格从29.095元跌至26.780元,跌幅为-8.44%。两个交易日呈现“一日游状态”,接下来几天白银继续下跌。

第二,WSB的主要逻辑:通货膨胀、金银比例、环保应用

(一)WSB论坛要做三个以上的逻辑和实现方法

如果你想分析WSB事件及其后续影响,你必须首先了解它的主要逻辑和方法。论坛上引用的最高“卖空”白银帖子声称:“白银市场是世界上操纵最严重的市场之一。通货膨胀调整后,白银价格应该是1000美元,而不是25美元。为什么不将白银证券或白银ETF的价格接近实际价格?想象一下中间的利润空间。如果你不在乎收益,想想为什么摩根大通这样的大银行会这样做。任何纸银空头头寸都要做空。数据显示,大银行正在通过操纵黄金和白银来弥补实际通胀。”

“如果你对华尔街投资银行和对冲基金感到愤怒,那就购买白银SLV ETF。白银是世界上最稀缺的资产。目前白银与黄金的价格比为70: 1,白银价格远低于历史价格。今天,它的使用已经远远超越了历史。因为金融操纵,白银价格被打压。白银的公允价值在200美元左右,目前只有25美元。做空做空挤压会赚到1000美元。目前白银期货的总规模为1.4万亿美元,但实物只有期货规模的1%,实物白银的总量其实少很多。我们可以购买SLV ETF,这是一只追踪真实白银价格的基金,期货交易所不能关闭。”

通过总结以上言论,我们可以得出美国“散户”多做白银的三个逻辑和方法:

(1)通货膨胀逻辑:银价和黄金都是贵金属,银价应该是1000美元/盎司,而不是参考黄金价格的25美元/盎司。同时,面对当前的通胀预期,白银是对冲通胀的首选。

(2)金银比逻辑:世界上金银的可利用量之比为1:10,而现在的金银价格比为1:70,远低于历史上的这个数值。这是以摩根大通为代表的银行人为打压造成的,增长空间还是很大的。

(3)绿色能源逻辑:光伏和新能源汽车需要大量的银,因为银作为导电元素是不可替代的。

WSB“做空”白银的方法:不直接参与白银期货市场。目前白银实物量远低于白银期货空量。如果散户购买了白银实物、带有实物的ETF和白银期权,那么如果WSB控制了实物,就会引发实物交易者的“补货”周期,从而导致Comex市场的库存下降。该基金会将在Comex期货市场补仓,以弥补ETF的空头损失,实现“卖空”。

(2)分析WSB“抱团”需要回答的三个问题

如果要判断未来是否会出现白银炒作,就要回答三个问题:(1)如果没有CME的监管措施,散户拥抱白银是否成功?(2)如果白银市场散户“抱团”加剧,监管部门是否会加大力度?(3)WSB散户多看白银的理由真的成立吗?第三个问题其实是回答白银能否继续上涨的关键。在下一部分,我们将分析这些问题。

三、银价上不了月球的原因分析

(1) WSB炒作白银因为监管部门的干预而倒闭

首先看第一个问题:如果没有监管部门的干预,散户拥抱白银是否成功?

我们的答案是:从数据指标来看,是成功的。

从上一部分对“做空”方法的总结可以发现,散户炒作白银的方法是“围魏救赵”,在现货、ETF、期权市场做多使得现货吃紧,迫使Comex期货市场减少库存,补单提价,从而打空。图1和图2显示了WSB散户投资者参与白银市场后的情况。可以发现:

(1)SLV白银ETF头寸明显增加。数据显示,SLV的白银持有量从1月初的17378.01吨增加到2月2日的21067.85吨,上升3689.84吨,上周突然增加1070.56吨,表明大量散户确实在现货市场买入。

(2)Comex白银库存下降。从1月21日的398,150,608盎司下降到397,392,890盎司,由原来的上升趋势变为下降趋势,说明Comex由于实物需求的上行预期开始减少库存,在CME监管价下跌后库存又开始上升。

(3)金银价格比持续下降。在WSB之前的两个月里,伦敦黄金与白银的价格之比在75左右,最近10年的中值在70左右。WSB入市后,金银价格比迅速下降,从1月28日的73.54降至2月1日的62.97。仅在三个交易日内,它就下跌了10.57点,这与WSB的金银比率在逻辑上是一致的。

(4)在4)CFTC头寸报告中,投机性空头头寸下降,但投机性多头头寸没有上升。根据CFTC头寸数据,白银投机多头头寸从84,009增加到84,444,小幅增加435,而投机空头头寸从32,007减少到29,984,减少2,023。最后,由于空头头寸减少,投机性净多头头寸增加。这表明,WSB投机多头没有直接参与期货市场,但基金的空头面没有战斗下跌。

以上说明,WSB在白银市场上的“卖空”行为,如果不是监管部门的干预,仅从数据上看,是比较成功的。

(2)监管当局干预的原因——破坏实体经济和金融市场的稳定

那么回答第二个问题:如果白银市场散户“抱团”加剧,CME市场会不会加大调控力度限制白银价格?

我们的答案是:是的,这就否定了白银价格变相走向“月球”预期的可能性。限制的具体原因如下:

1.作为光伏、新能源汽车和许多商品的工业原料,银注定无法向“月球”迈进

根据世界白银协会的报告,工业用银占自身需求的50%以上,与黄金明显不同(图4)。它广泛应用于电子器件、光伏、医疗保健和工业生产。

以最近火热的新能源汽车为例,根据世界白银协会报告的统计,一辆内燃机(ICE)汽车大约消耗0.5-0.9盎司(15-28克)的白银,这种白银常用于新能源汽车制造传感器等重要的车载电子元件。电动汽车用银量是普通燃油汽车的两倍,轻型汽车用银量约为0.8- 1.6盎司(25-50克)银用于整个汽车电子系统的电触点,而电子系统主要用于开关、继电器、连接器、断路器和保险丝等其他金属难以替代的部件。

如果白银价格真的像WSB预期的那样上涨到200美元/盎司或1000美元/盎司,每辆车的平均成本将上涨150-1000美元。也许这对于一个汽车消费者来说不算什么,但是对于生产汽车的上游企业来说会有很大的影响。

在光伏领域,白银价格的上涨将显著影响光伏产品的质量和成本。据中国光伏行业协会统计,2011年白银价格上涨至48美元时,光伏白银消费量下降40%,光伏产品质量下降。

这主要是银在光伏生产中不可替代的原因。在所有金属中,银的电阻率最低,这意味着传输中浪费的电能较少,其他材料很难与银竞争。使用银的光伏板的效率通常超过15%,平均超过17%。有的甚至可以达到20%以上的效率。而使用铜的光伏板的发电效率仅为13%左右。如果使用其他替代材料,比例可能会更低,这是由金属的自然电阻率决定的,不能通过技术创新来提高。

较低的效率需要安装更多的面板作为补偿,以产生相同数量的电能。更多的光伏电池板可以抵消使用替代材料的廉价单位成本,但这也会增加光伏产品的成本,降低产品质量,因为用户必须安装更多的电池板。

而且用其他金属代替银也会降低光伏产品的使用寿命。由于粘接强度不足,光伏电池很难用锡等其他金属代替银,因为这会降低电池的使用寿命。使用寿命短意味着用户将不得不更频繁地更换现有的光伏电池板,这将使新能源技术的吸引力下降。而更换和替换也产生成本。例如,太阳能电池板制造中的标准金属化和共烧步骤不能被铜替代,这意味着光伏生产需要额外的处理步骤、昂贵的设备升级和额外的生产风险。

据此,如果白银价格真的涨到所谓的“月亮”,对光伏产业的影响将是巨大的。因此,WSB论坛逻辑中的绿色能源理由成为监管机构限制白银价格飙升的重要理由。

此外,银还作为工业催化剂广泛用于各种商品生产领域。例如,银是生产环氧乙烷(EO)的催化剂。只有使用银才能以足够低的成本生产环氧乙烷。没有环氧乙烷,我们就没有建筑、船舶、床上用品和家具用的聚氨酯;不含聚酯,用于服装和聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET,塑料瓶原料);无软化剂,用于软木、胶水、干酪素、纸张;不含增塑剂,用于各种溶剂、化妆品、润滑剂...

综上所述,监管部门打压白银炒作符合美国经济复苏的需要和当时实体经济的利益,所以是必然结果。

2.金融和经济关系约占美国经济的30%,压制WSB符合美国的利益炒作

美联储主席鲍威尔在今年第一次利率会议新闻发布会上两次强调美联储的三大使命:(1)稳定物价;(2)充分就业;(3)金融市场稳定(新增)。其中,保持金融市场稳定是近年来的新目标,主要来自美国经济结构的变化(图5)。

如图5所示,三大部门(实体经济、金融经济、传统服务业)对美国GDP的贡献。美国两大货币发行以来,GDP改善最明显的是金融经济,占美国GDP贡献的35%以上。这解释了为什么历任美国总统都积极捍卫美股,尽管美股连续10多年飙升,并因泡沫而备受争议。

上个月,美联储主席鲍威尔在指出美股上涨是否为货币宽松时,也声称美股目前的上涨主要是由于对经济复苏和疫苗落地的“预期”。因此,保持美国股市的健康积极运行符合美国经济的利益(图6)。

但当WSB论坛导致散户到处“卖空”,造成美股下跌和衍生品市场波动时,其行为会动摇美国金融市场的稳定(美联储使命3),进而影响美国经济的复苏,这是监管当局无法接受的。因此,WSB炒作模式将不可避免地被抑制。

综上所述,从实体经济发展和金融市场稳定的角度,解释了由于美国监管机构的干预,WSB炒作和银价的所谓“登月”将不可避免地失败。

(三)更深层次的原因:金银的属性差异——三重性和两重性

最后,分析第三个问题:WSB散户多看白银的理由真的成立吗?

我们的答案是:不,他们混淆了黄金和白银的区别。

如图7所示,黄金本身具有三重属性——货币、商品和金融。虽然布雷顿森林体系解体后黄金不再与美元挂钩,但多年来金本位制的习惯使得黄金仍然是各国央行和国际货币结算组织的最终结算手段,因此它仍然具有“准货币”的属性。因为黄金不能像纸币一样快速发行,所以它具有对冲美元信用风险,在风险资产出现危机时规避风险的功能。

再看白银,从图8可以发现,在80年代中期,国际货币基金组织已经将白银从官方储备中剔除,所以与黄金相比,白银缺乏“准货币”属性。所以我们总能看到,金价上涨,白银总是跟随着黄金。

WSB长银的关键在于,他们提出世界上金银的存量比为1:10,而价格比为70:1。有一个关键假设,即黄金和白银都是作为“准货币”存在的,这就隐含着一种潜在的汇率关系。但当白银失去“准货币”的地位,其工业应用占其实际需求的50%以上时,将其价格与“准货币”和“半工业原料”的地球存量进行比较是不合适的。从图8我们还可以发现,当白银失去了“准货币”的地位时,黄金与白银的比例也下降了。

通过以上分析,我们可以得出结论,WSB炒作白银的失败在于监管当局的干预,这是实体经济复苏和金融市场稳定的必然结果。同时,WSB的炒作行为不符合经济学理论的逻辑,实际上是一种“混沌”。

四、对未来形势的判断:黄金可能继续承压,白银取决于黄金的“面子”

投资者最应该关注的是白银和黄金的未来走势。我们的结论是,黄金因属性转换而受压,白银取决于黄金的“面子”。

(1)黄金可能继续承压

首先,我们看黄金。其实早在我们的贵金属年报《盈利不长,路聚财》中,我们就已经提出了2021年金价看跌的原因。我们的观点主要基于黄金的三重属性和美林时钟模型的推导,以及2013年美国退出量化进程的借鉴。这里再复习一遍。

1.美林时钟模型:在复苏期间,黄金由于避险资产的属性而承受压力

由于黄金以美元定价,黄金价格主要考察美国经济。美国复苏过程中的风险偏好和资产价格变化可以用美林时钟模型(图9)来分析,该模型以美联储的两个政策目标:经济增长和通货膨胀为目标变量,可以用来解释和推导疫情中的黄金属性转换和价格变化(图10)。

2020年,疫情席卷全球,导致世界经济进入衰退(图9左上角),此时黄金体现了金融属性。主要有两个功能:规避衰退风险和融资功能。疫情伊始,美股暴跌,市场杠杆地位开始抛售黄金寻求流动性,黄金和美股一起下跌。这就是黄金实现融资功能(货币和金融属性)的情况;在美联储持续释放流动性,疫情完全没有好转的情况下,黄金作为避险资产开始上涨,其收益率表现明显强于风险资产,体现了资金的避险需求(金融属性)。换句话说,2020年黄金的增加更多来自宽松环境下风险资产向避险资产的转移。

2020年8月以来,随着疫苗研发的突破和美国大选的逐步落地,控制疫情的预期上升,美国经济逐渐从衰退走向复苏(图9右上)。根据美林的时钟理论,最优资产配置将从对冲资产转向风险资产。此时,黄金等避险资产将面临压力。

当前经济正处于从衰退到复苏的过渡阶段。因此,我们可能会看到美联储的声明和政府的刺激和救援计划等措施给黄金带来了短期利益,但总体而言,我们认为经济复苏的步伐将保持黄金价格随着风险偏好的上升而下降,直到黄金恢复其商品属性。

2.参考美联储在2013年退出量化过程,黄金价格是美联储前瞻性指导的领先指标

我们认为,美国历史上可以借鉴的负利率情况是2012年次贷危机导致量化宽松之后才出现的。参考这个过程,黄金市场是美联储前瞻性指导和实际利率的领先指标,因为它的参与者众多,对市场情绪敏感,在美联储政策发布前下跌(图11)。

从图11可以看出,美国从2008年12月开始正式将利率调整到0~0.25%,经过四轮QE谈判后,于2014年12月宣布停止量化宽松,并于2015年12月加息。然而,金价在2013年1月见顶,距离2012年12月的第四轮QE仅两个月。在黄金达到顶峰并下跌6个月后,时任美联储主席的伯南克在2013年6月的美联储利率会议上提议退出QE。2013年,美国的QE政策和零利率政策没有改变,但对经济好转的预期给黄金带来压力,黄金年收益率为-29.3%。

2014年12月,美国正式开始退出QE计划,黄金从最高的1900美元跌至1180美元。当美联储从零利率转向加息时,黄金已经跌至1100美元左右。可以发现,在复苏过程中,黄金价格作为美联储决议的先行指标而存在,在美联储决议之后,黄金价格的拐点是无法预测的。

我们发现可以尝试用黄金-黄金ETF头寸的投资需求指数来验证黄金价格在经济恢复期是否达到拐点(图12)。黄金ETF代表黄金的投资需求,投资周期一般较长,不太可能因短期价格波动而改变。我们发现,2013年美国经济进入复苏期,在黄金走势下滑之前,全球黄金ETF的黄金持有量呈现出趋势拐点。从图12可以看出,2012年12月至2013年4月,全球黄金ETF的黄金持有量出现了历史上最大的跌幅。2020年11月,全球黄金ETF持有的黄金量开始出现与2013年类似的情况,出现历史第二大回撤,ETF持有的黄金量从3878吨降至3792.86吨。这说明黄金的价格走势可能已经和2013年的经济复苏期差不多了,价格已经开始提前反映复苏预期。

从近期数据来看,全球最大的黄金ETF SPDR的数据显示,近期黄金ETF仓位的下行趋势仍在继续,而白银ETF仓位出现波动,但上行趋势已经停止(图13)。

结合近期经济复苏情况,我们判断2021年金价将出现空头。

(2)银可能取决于金的“面”

虽然目前对白银业务的基本面有各种良好的预期,但我们相信,2021年,白银市场将更多地基于黄金的趋势。

这个判断是基于供需平衡表的分析方法。如图14所示,从世界白银协会的数据来看,2020年白银总供应量将下降,从2019年的1023盎司下降到978.1盎司,降幅为44.9盎司,约为5%。

我们根据已知的信息对白银的供求做出极端的假设。假设2021年的供应情况最差,那么白银的供应和2020年疫情期间一样,仍然是978.1盎司假设需求情况最好,根据世界白银协会的报告,2022年白银首饰需求和工业需求将恢复到2019年的水平,我们假设2021年可以恢复。同时假设世界光伏装机量与中国一致,光伏用银增加20%,然后实物银投资增加20%,建立白银供需平衡表。

从图14可以发现,如果只考虑供不应求的情况,那么白银的供给就会产生116.24盎司的缺口,白银的价格就会上涨。然而,交易所持有的新白银数量给我们的判断带来了不确定性。

我们用世界主要白银ETF头寸变化的最新数据补充供需平衡中的2020年值。我们可以发现,2020年ETP的白银持仓增加了302.60盎司,这些白银持仓可以理解为投资者的避险需求。这可以解释为什么,从世界白银协会的商品基本面来看,2020年白银市场仍然会供大于求,但2020年价格会上涨40%。交易所新的投资需求,弥补了白银供过于求造成的需求缺口。

但就像之前推出的美林时钟模型一样,2021年全球经济从衰退转向复苏时,如果投资者风险偏好上升,全球资产配置将面临从避险资产向风险资产的重新配置。那么2020年新增净投资存量302.60Moz可能下降,流入实体经济市场,完全可以弥补2021年假设的极端供需缺口,甚至导致再次供过于求的局面,造成白银价格压力。

所以WSB炒作之后的白银价格估计主要来自于黄金价格的判断。如果黄金价格能够保持,白银避险需求继续,那么供给下降和需求上升可能确实会使白银产生上行势头。但如果黄金避险资产价格因风险资产价格上涨而承压(如我们之前推断),那么2021年白银供需吃紧甚至小于需求的局面将不复存在。因此,2021年白银价格将更多地取决于黄金价格的走势。

动词 (verb的缩写)风险警告

1.地缘政治冲突导致金价上涨。

2.持有一组炒作等极端行为再次发生。


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